Zakaj se vreče po tako hudih nesrečah tako hitro vrnejo nazaj? Kaj povzroča povečanje volatilnosti? Bi lahko finančni trgi prikrili prejšnje mehurčke, ki jih je raznesla pandemija? V tem članku na ta vprašanja odgovarjamo z avstrijsko teorijo poslovnega cikla.
Sredi leta 2018 smo na tem portalu objavili kritični razmislek o okrevanju Evrope po veliki recesiji, v katerem smo analizirali možnost, da bi nenehna zavezanost ekspanzivni monetarni politiki lahko tvorila mehurčke, ki bi lahko v prihodnosti bili zarodek novih kriz.
Dve leti kasneje so zaloge po vsem svetu doživele nenavadno leto, ki se je začelo z zgodovinskim upadanjem in zaključilo leto s hitrim okrevanjem. V tem članku bomo poskušali analizirati oba pojava v Evropi, vse iz avstrijske teorije poslovnega cikla.
Pa poglejmo!
Ustvarjanje mehurčka za izhod iz drugega
"Izhajajoč iz predpostavke, da je osnova problema razširjeno nezaupanje na finančnih trgih, je bil logičen zaključek, da bi morala biti rešitev ponovna vzpostavitev zaupanja in zagotavljanje plačilne sposobnosti tržnih agentov."
Kot vsi vemo, je bila v Evropi in ZDA najljubši instrument gospodarskih oblasti za soočanje z veliko recesijo monetarna politika. Izhajajoč iz predpostavke, da je bila težava razširjeno nezaupanje na finančnih trgih, je bil logičen zaključek, da bi morala biti rešitev ponovna vzpostavitev zaupanja in zagotavljanje plačilne sposobnosti tržnih agentov.
To je bilo mogoče doseči le z obsežnimi vbrizgavanji likvidnosti v sistem, za katere so bili sprejeti ukrepi, kot so znižanje obrestnih mer in obveznih rezerv, programi nakupa obveznic in povečanje možnosti financiranja finančnih subjektov; do skrajnosti rešiti tiste, ki so v težavah.
Zato so se od leta 2013 v glavnih svetovnih gospodarstvih začeli pojavljati jasni znaki okrevanja, kar je bilo razvidno kot uspeh denarne politike ob očitnem neuspehu eksperimentov, ki temeljijo na fiskalnih spodbudah. Zato je bila reakcija nadaljnje povečevanje ekspanzijskega znaka teh politik, zlasti z načrti kvantitativnega sproščanja (QE).
Od takrat so programi množičnega nakupa finančnih vrednostnih papirjev s strani centralnih bank v okoljih s skoraj nič realnimi obrestnimi merami (in včasih celo negativnimi) stalnica v svetovnem gospodarstvu, čeprav so ti postopoma videti kot zmerni kot zaposlenost in bruto domači proizvod (BDP) okreval. Vendar je izbruh koronavirusa prepričal Evropsko centralno banko (ECB), da je treba te politike okrepiti z oblikovanjem novega načrta nakupa premoženja v višini do 1,85 bilijona evrov.
Slabe naložbe, manj dobička
Politike "poceni denarja" lahko izkrivijo finančne trge in vodijo do slabih naložbenih ciklov.
Kljub na videz pozitivnim rezultatom pa bi lahko iz avstrijske teorije gospodarskega cikla dve kritiki uporabili spodbudne politike. Prvič, umetno povečanje ponudbe denarja je lahko izkrivilo dojemanje tržnih akterjev o dejanski donosnosti njihovih naložbenih priložnosti, kar pomeni, da bi lahko sredstva namenili nedonosnim projektom. Nekaj podobnega bi se lahko zgodilo v javnem sektorju, ki je bil spodbuden za prilagoditev zaradi dejstva, da je padec stroškov izdaje dolgov omogočil sorazmerno lahko ohraniti raven primanjkljaja, ki so jo predstavile številne države.
Drugič, napačna analiza realnosti bi lahko monetarne oblasti zmedla glede resničnega obsega njihovih lastnih politik. Kot vsi vemo, je cilj centralnih bank v Evropi in ZDA stabilnost cen, ki je običajno opredeljena v inflacijskih ciljih blizu 2% na leto. Težava je v tem, da splošni indeksi cen niso vedno zanesljiv kazalnik inflacije, saj gre le za diskrecijsko tehtana povprečja, ki ne zajemajo razvoja vseh gospodarskih sektorjev ali sprememb relativne strukture cen.
Umetna ekspanzija kreditov bi torej lahko spodbudila naložbe in s tem povečala povpraševanje po proizvodu proizvajalcev, s čimer bi se zvišale cene le-teh, vendar je bilo to povišanje mogoče videti nekoliko zamegljeno v splošnih indeksih inflacije, če bi bilo to izravnano tudi s padcem v ceni potrošniškega blaga.
Prav tako bi lahko našli določena izkrivljanja na finančnih trgih, nedvomno tistih, ki jih močno prizadenejo politike monetarne ekspanzije. Ob obrestnih merah blizu 0 in trgih obveznic, na katerih je bilo vse težje najti donosne priložnosti, se je veliko vlagateljev preselilo na delniške trge, pri čemer so morali sprejeti nihajoče stopnje, ki so jih bili pripravljeni sprejeti v prvem trenutku. Rezultat tega je, da bi lahko javno posredovanje na trgih s fiksnim donosom ustvarilo umetno veliko povpraševanje na delniških trgih, kar bi izkrivilo razmerje med tveganjem in donosom, ki bi ga agenti sami vzpostavili spontano.
To težavo si lahko predstavimo v zgornjem grafu. Večina metod vrednotenja delnic ima kot bistveni sestavni del sposobnost podjetja, da ustvari dobiček, ki se kasneje lahko posreduje delničarjem v obliki dividend, kar nam omogoča, da prevzamemo neposredno sorazmerno razmerje med dobičkom in vrednostjo v torba. Vendar se zdi, da se razvoj lastniških vrednostnih papirjev, ki so jih izdale nefinančne družbe v Evropski uniji od uvedbe QE, ne odziva na to logično razmerje, ki bi vzpostavilo spontani red trga, saj je rast vrednosti delnice daleč presegajo razvoj dobička iz poslovanja. Marže kažejo še slabši trend, saj so ravni nižje od ravni iz leta 2014.
Podatki torej kažejo, da nefinančna podjetja v Evropski uniji v povprečju niso dosegla sorazmerne rasti dobička (niti v celotnem obsegu niti maržah) glede na uvrstitev na borzo. Nasprotno, negativni razvoj dohodkov podjetij bi lahko razumeli kot pokazatelj kroga slabih naložb, o katerem smo že govorili.
Obrazložitev rasti vrednosti lastniških obveznosti v bilancah družb torej ni posledica povečanja dobička. Lahko bi poiskali alternativne hipoteze, denimo, da so pri vrednotenju trgov finančni rezultati težji od poslovnih rezultatov, v resnici pa so nižji stroški stroškov financiranja v zadnjih letih bistveno zmanjšali razliko med obema spremenljivkama.
Lahko bi tudi trdili, da so bili vlagatelji bolj optimistični. To pomeni, da kljub temu, da v sedanjosti ne vidijo privlačnih koristi, upajo, da jih bodo imeli v prihodnosti. Toda ta razlaga je malo verjetna v okolju splošne gospodarske upočasnitve, kakršna je bila med leti 2018-2019.
Pomanjkljivosti splošnih indeksov cen kot merilo inflacije so lahko prikrile precenjenost nekaterih finančnih sredstev in razčlenitev ravnovesja med dobičkonosnostjo in tveganjem, ki ga predstavljajo.
Zato je razlog, ki bi najbolje pojasnil naraščajočo težo lastniških vrednostnih papirjev kot instrumenta financiranja podjetij, nenehno povišanje cene delnic, kar bi posledično spodbudilo podjetnike, da razširijo svoja vprašanja v pričakovanju, da bo povpraševanje po ti vrednostni papirji bodo še naprej rasli.
Toda zakaj je povpraševanje po zalogah naraščalo? Odgovor na to je povsem preprost. In to preprosto zato, ker bi, kot smo že omenili, lahko prišlo do "izpodrivalnega učinka" povpraševanja s trgov z določenim dohodkom k spremenljivemu dohodku.
V praksi bi se ta migracija vlagateljev zgodila z zmanjšanjem „učinka nadomestitve“, ki običajno obstaja na obeh trgih. Ali drugače povedano, mnogi zastopniki bi lahko na koncu zahtevali lastniške naložbe, preprosto zato, ker jim trg ni ponudil veliko drugih možnosti.
Podcenjevanje inflacije
Zdaj pa poglejmo učinke teh politik z denarnega vidika.
Kot lahko vidimo na spodnjem grafu, je gospodarska recesija v obdobju 2008–2011 povzročila upočasnitev rasti denarnih agregatov, vendar se je pozitivni trend močneje ponovno vzpostavil od leta 2015 kot posledica QE. Tako neprekinjeno ustvarjanje denarja je omogočilo množenje denarne osnove, vendar ne pozabimo, da je to storilo po stopnjah, ki so veliko višje od povprečne rasti gospodarstva: 1,95% letno za BDP evro območja v ob povprečnem letnem povečanju za 8,74% (M1), 5,03% (M2) in 4,76% (M3).
Razmere v gospodarstvu evroobmočja so torej v naraščajoči ponudbi denarja in hitrosti denarnega obtoka, ki mu ni uspelo dovolj pasti, da bi to nadomestilo, s splošno raven cen pod 2% in stopnjami precej zmerne rasti. Po modelu količinske teorije denarja bi bilo logično misliti, da se inflacija in BDP ne povečujeta, ker se v sistem ne vbrizga dovolj denarja, ko pa je denarna ekspanzija v resnici izkrivljala finančne trge in povzročala prevrednotenje nekaterih sredstev.
Razlog, kot smo že pojasnili, je v tem, da je včasih splošna raven cen nepopoln kazalnik realne inflacije, saj ne vključuje cene finančnih produktov ali sprememb relativnih cen potrošniškega blaga in proizvodnje.
Na ta način bi lahko evropske monetarne oblasti podcenile učinek, ki ga imajo njihove lastne politike na trge, in to bi jih spodbudilo, da še naprej vbrizgavajo denar v sistem, ne da bi morda upoštevali resnično tveganje za ustvarjanje novih mehurčkov. To bi lahko privedlo do tega, da bi nekatere delnice trgovale nad tistimi, ki bi jih vlagatelji ocenili, in analizirali dejanski razvoj podjetij, ki jih podpirajo, kar bi pomagalo razložiti pretirano reakcijo delniških trgov z ostrimi padci zaradi prvih dvomov, ki so jih povzročili vplivi koronavirus.
Težava pri predpostavki te hipoteze je, da če pogledamo trenutno stanje, se noben od temeljnih dejavnikov ni spremenil. Dobički podjetij ostajajo nizki (padli so zaradi COVID-19), splošna raven cen meji na deflacijo in politike "poceni denarja" veljajo bolj kot kdaj koli prej. Vse to bi nas morda moralo narediti nekoliko bolj dvomljive glede hitrega okrevanja trgov v zadnjih mesecih, glede na možnost, da gre pri nekaterih sredstvih zgolj za oblikovanje novega balona za premagovanje prejšnjega.
Sedanja kriza bi torej lahko sprejela dva branja. Lahko ga razumemo kot priložnost za likvidacijo nedonosnih naložb gospodarstva in, mimogrede, za zaustavitev mehurčkov, preden postanejo preveliki, ali, nasprotno, kot situacijo, ko je edini možni izhod ustvariti še več denar za finančno olajšanje države, družin in podjetij. Mimogrede ob predpostavki tveganja, da bomo še naprej polnili mehurčke, ki bi nekoč lahko počili, vsaj z vidika avstrijske teorije poslovnega cikla.
Skratka, ekspanzivne politike ECB se zdijo naklonjene oblastem pri drugi možnosti, čeprav bi lahko dolgoročno grožnja depreciacije evra v okolju javnega primanjkljaja in povečanega dolga to prednost ublažila. V obeh primerih je problem denarne problematike ponovno v središču evropske gospodarske razprave, v novem poglavju polemike, ki spremlja staro celino od sprejetja evra.